现金流是房企的血液，融资则是房企输血的最重要来源。在监管日趋严格的大势下，债权资金越来越难以导入地产开发项目，为了规避金融监管政策，债权资金面貌逐渐修饰地难见真容，以致于从表观来看，已经与真实的权益投入无甚差别。本文将以一个案例来剖析股权外衣之下的债权投资的税务问题。

　　甲公司是一个房地产开发项目公司，A公司与B公司是甲公司的原股东，A公司与B公司实收股本分别为1.5亿元、4.5亿元，合计股本6亿元，持股比例分别为25%、75%，无股权溢价资本公积。甲公司名下只有一块若干年前获取的土地，目前已经产生巨额增值。
　　甲公司因项目开发需要，需要引入私募基金C公司。因金融监管限制，C公司只能对甲公司进行形式上的权益性投资，C公司拟投资(借款)40亿元，要求到手年化收益(利息)8%，预计投资期间为2.5年。
　　C公司拟增资甲公司，增资前甲公司股权估值60亿元(主要是土地的增值导致)，因此增资后甲公司股权价值=60+40=100亿元。此次增资为公允增资，则增值后C公司持股比例=40/100=40%，C公司股本=6/(1-40%)*40%=4亿元，C公司增资导致甲公司产生资本公积=40-4=36亿元(此处需要特别说明的是这36亿元本非专属于股东C，增资后形成甲公司所拥有的资产，归属A、B、C所有股东)。增资完成后，A、B股权分别稀释为15%(=1.5/(4+6))、45%(假设股东间未有特殊安排)。
　　2.5年后甲公司完成项目开发及销售，可分配税后利润为75亿元，利润分配完毕后项目股权估值为46亿元。假设C公司通过将持有的甲公司40%股权转让给A、B公司实现退出，则C公司股权转让收入=46*40%=18.4亿元。C公司投资(借款)本金为40亿元，承诺到手收益=40*8%*2.5=8亿元，则C公司连本带利应收回=40+8=48亿元，除去股转收入18.4亿元，还应从甲公司取得分红=48-18.4=29.6亿元，C公司分红比例=29.6/75=39.5%，与持股比例相差不大(可事先通过预测安排)。C公司名义股权投资损失=18.4-40=-21.6亿元，产生所得税抵税利益=21.6*25%=5.4亿元(假设C公司可以在合理期限内予以弥补)。则C公司投资净收益=8+5.4=13.4亿元，对项目公司而言C公司的投资(借款)实际利率=13.4/(1-25%)/40/2.5=17.87%,是名义利率8%的2倍有余。
　　显然上述交易架构无法全部满足现有企业所得税明股实债的5个条件(如被投资企业需要赎回投资或者偿还本金等)，因此C公司取得的净收益无法按照利息支出在甲公司税前扣除。
　　A公司、B公司从甲公司应取得分红各自为：A公司取得分红=(75-29.6)*25%=11.35亿元，B公司取得分红=(75-29.6)*75%=34.05亿元。
　　假设A、B公司按股权结构收购C公司股权，则A公司收购股权比例=40%*25%=10%，收购后A公司持股比例=10%+15%=25%，A公司收购对价=46*10%=4.6亿元，收购后A公司持有甲公司25%股权的投资成本=1.5+4.6=6.1亿元。则B公司收购股权比例=40%*75%=30%，收购后B公司持股比例=30%+45%=75%，B公司收购对价=46*30%=13.8亿元，收购后B公司持有甲公司75%股权的投资成本=4.5+13.8=18.3亿元。收购后A、B公司股权结构恢复初始状态，即25%：75%。
　　A公司与B公司净收益计算如下：A公司总投入=6.1亿元，A公司应交所得税=(46*25%-6.1)*25%=1.35亿元，A公司净收益=11.35+46*25%-1.35-6.1=15.4亿元;B公司总投入=18.3亿元，A公司应交所得税=(46*75%-18.3)*25%=4.05亿元，A公司净收益=34.05+46*75%-4.05-18.3=46.2亿元;A+B合计净收益=15.4+46.2=61.6亿元。
　　现在通过效果替代法，验证C公司的投资(借款)实际利率。A+B合计净收益61.6亿元，则甲公司税后净利润应减少=75-61.6亿元=13.4亿元(假设利息全额可所得税税前扣除)，对应应增加税前利息=13.4/(1-25%)=17.87亿元，因此C公司的投资(借款)实际利率=17.87/40/2.5=17.87%，验证无误。此时C公司到手净收益=17.87*(1-25%)=13.4=8+5.4，验证无误。
　　再来看看，两种情形下的企业所得税转移效应：明股实债下，项目公司所得税=75/(1-25%)*25%=25亿元，A+B所得税=1.35+4.05=5.4亿元，C公司获得所得税抵税预期利益=5.4亿元，整个交易系统所得税=25+5.4-5.4=25亿元。转换为纯借贷融资，项目公司所得税=61.6/(1-25%)*25%=20.53亿元，A+B所得税=0(分红免税)，C公司所得税=17.87*25%=4.47元，整个交易系统所得税=20.53+0+4.47=25亿元，与原先保持一致，也印证了一个原理，即通常的交易安排一般不会改变所得税总额，只会导致交易系统内部税负分担的差异或纳税时间的差异。当然本例中做了很多简化，比如没有考虑不同交易安排下，增值税、土增税、印花税等其他税种的可能差异，也没有考虑利息不能全额税前扣除的可能性。